Pragmatic Economics and Sustainable Finance

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Crescimento e geraçao de valor

Crescimento nas vendas significa que a saúde financeira de uma empresa é boa, não é?
Não necessariamente, se o aumento das vendas, combinado com uma crescente NCG e CAPEX, significar que a empresa está aumentando suas dívidas para pagar as já existentes.
Como bem sabemos, chamamos esse crescimento não sustentável de “efeito tesoura”. Ele pode levar uma empresa à falência.

COMO DEFINIR O CRESCIMENTO SUSTENTAVEL?

Na definição das Nações Unidas, “o desenvolvimento sustentável é o desenvolvimento que atende às necessidades do presente sem comprometer a capacidade das gerações futuras de atenderem a suas próprias necessidades”.
O desenvolvimento sustentável de uma empresa poderia, então, ser definido como: “o desenvolvimento que atende àsnecessidades do presente sem comprometer a capacidade da empresa de atender suas próprias necessidades no futuro”.

Quando as metas de lucratividade de curto prazo levam a empresa ao crescimento não sustentável, o valor criado é umaarmadilha mortal. Para tocar sua produção futura a empresa não precisa somente de investimentos em ativos imobilizados, mas precisa também mobilizar recursos que a permitam bancar o efeito crescimento da receita, sua NCG.
A variável importante é a necessidade de reinvestimento para o crescimento da empresa.
O reinvestimento reduz o fluxo de caixa quando é feito, mas prove a empresa capacidade de maior geração de fluxo de caixa futuro.
Para uma empresa comercial, a maior parte do reinvestimento é o aumento da NCG, pois a NCG cresce com o aumento da receita.
Para uma empresa industrial, a NCG também aumenta, mas os investimentos em ativos fixos (ANC) normalmente são mais relevantes.
Para uma empresa de tecnologia, não somente a NCG e o Ativo Não Circulante aumentam, mas os reinvestimentos são mais usados para pesquisa e desenvolvimento.
Assim,
REINVESTIMENTO = VARIAÇÃO da NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO

FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS – REINVESTIMENTO

Definimos a taxa de reinvestimento como TR= REINVESTIMENTO /LOP APÓS IMPOSTOS.

FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – TR)

O percentual TR pode ser maior ou menor que 100% em um período, mas não pode ser maior que 100% continuamente. Isso porque nesse caso a empresa estaria sujeita ao efeito tesoura!

Como podemos determinar a TR?
Sabemos que o Ativo Econômico é a soma da NCG e ANC.
Sabemos que ANC são ativos não circulantes líquidos das depreciações que variam com investimentos de expansão (CAPEX).
Então, Ativo Econômico varia com a variação da NCG e o CAPEX.
ATIVO ECONÔMICO = NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO

Se dividir o denominador e o numerador da TR pelo Ativo Econômico do inicio do período, têm TR =
REINVESTIMENTO /AE
___________________
LOP APÓS IMPOSTOS/AE.

-O numerador da TR (REINVESTIMENTO dividido por AE, Ativo Econômico) é:
REINVESTIMENTO /AE=[VARIAÇÃO DA NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO]/AE] .

Vale anotar que VARIAÇÃO DA NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO, é a variação do ATIVO ECONÔMICO.
REINVESTIMENTO /AE =ATIVO ECONÔMICO /AE

Assim, o numerador da TR dividido por Ativo Econômico é a variação do ATIVO ECONÔMICO dividido pelo ATIVO ECONÔMICO, ou a taxa de crescimento do AE, que chamamos de g.

Normalmente usamos o conceito de crescimento em relação a vendas e não ao Ativo Econômico, como acima.
Contudo o AE e as vendas de uma empresa são altamente correlacionados, já que o AE é condição necessária para que a empresa possa vender mais.
Uma relação importante é a de giro do ativo econômico, definida como (Ativo Economico/Vendas).
Esse giro é uma variável financeira que mede a eficiência de uma empresa em aproveitar-se dos seus ativos para gerar vendas.

Se o giro não mudar, a receita vai crescer como o AE e o g(AE) será igual ao g(vendas).

O denominador da TR dividido por Ativo Econômico é o LOP APÓS I.R./Ativo Econômico.
O ROIC é o quociente do LOP APÓS I.R sobre o Ativo Econômico (NCG + Ativo Fixo) do inicio do período.

Essa razão é o ROIC, retorno sobre capital investido.
O retorno sobre capital investido (ROIC) é o retorno que a empresa tem a cada real investido na companhia.
O ROIC pode ser definido de duas formas, estática e dinâmica. Na primeira é o retorno sobre o capital investido e no segundo é o retorno sobre a variação no Ativo Econômico, ou seja, sobre novos investimentos. No momento, assumimos que ambos são iguais.

LOP APÓS I.R./Ativo Econômico = ROIC
Assim a taxa de reinvestimento TR é igual à relação entre a taxa de crescimento do Ativo Econômico, g, e o ROIC:
TR= g/ROIC.

Agora podemos usar a taxa de reinvestimento para definir o FCL APÓS IMPOSTO
FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – g/ROIC).

Afirmamos antes que a TR não pode ser maior que 100% continuamente. Isso é a mesma coisa que afirmar que a taxa de crescimento do Ativo Econômico (g) não pode ser maior que o ROIC continuamente.
O efeito tesoura acontece quando a taxa de crescimento do Ativo Econômico é maior que o ROIC.

O fluxo de caixa livre é o que sobra do lucro operacional após a empresa reinvestir uma porcentagem para o ano seguinte.
Essa porcentagem é igual ao crescimento esperado para o próximo ano (em porcentagem), dividido pelo ROIC.
Se a taxa de crescimento da empresa for maior do que o ROIC, ela terá que investir mais do que seu lucro operacional no crescimento para o ano seguinte. Em outras palavras, a companhia vai precisar de financiamento externo.

No ano seguinte, se o crescimento continuar o mesmo e o ROIC não melhorar, terá de pedir empréstimo de uma quantia ainda maior, não apenas para financiar o reinvestimento necessário, mas também para pagar os custos do financiamento externo do ano anterior.

Esse é o típico “efeito tesoura”.

Para evitar esse efeito tesoura e manter a sustentabilidade da empresa, a taxa de crescimento deve ser menor que o ROIC, para ser sustentável.

O fluxo de caixa livre para os acionistas é o que sobra da margem operacional, após uma porcentagem ser reinvestida para financiar o desenvolvimento.
Quanto mais alta for essa margem e mais curto for o ciclo financeiro, mais alto foi o ROIC, e mais a empresa poderá crescer sustentavelmente.
A relação entre ROIC e crescimento sustentável parece contraintuitivo porque quanto maior o crescimento menor o valor gerado pela empresa.
O crescimento das vendas causa não apenas um efeito direto sobre a margem operacional, como também um efeito negativo no fluxo de caixa livre, se exceder o ROIC.

Quando o ROIC de uma empresa é alto, crescimento normalmente gera valor adicional.
Mas se o ROIC da empresa é baixo, gestores podem criar mais valor buscando aumentar o ROIC do que perseguindo estratégias de crescimento. Isso não significa que o crescimento não é desejável, mas sim que não deve ser buscado a qualquer custo.

COMO CRESCIMENTO E ROIC DETERMINAM O VALOR (VALUATION) DE UMA EMPRESA?

Agora que mostramos que o ROIC e o crescimento são os maiores determinantes do fluxo de caixa e valor da empresa, podemos dar um passo além e desenvolver uma simples fórmula que captura a essência do processo de valuation de uma empresa.

Sabemos que FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – g/ROIC).
Também assumimos que a taxa de crescimento sustentável da empresa g é constante e que a empresa investe a mesma proporção do seu LOP APÓS IMPOSTOS todo ano (o que significa que a taxa de crescimento do investimento também é constante).

Já que o fluxo de caixa da empresa vai crescer a uma taxa constant, podemos avaliar o valor da empresa por uma fórmula de perpetuidade do fluxo de caixa.
Valor = FCL APÓS IMPOSTO / [WACC-g]

A fórmula perpetuidade funciona se e somente se o WACC é maior do que o g.
Temos outra sobre g para criação de valor: o g deve ser também menor que o ROIC.
Essas condições são normalmente satisfeitas, mas há casos de empresas que crescem muito rapidamente ou apresentam margens baixas e que, portanto, não podem ter seu valor calculado pela fórmula acima.

O próximo passo é definir FCL APÓS IMPOSTO
FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – g/ROIC).
Assim,

Valor = LOP APÓS IMPOSTO x (1 – g/ROIC) /[WACC-g]

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